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來(lái)源：現(xiàn)代咨詢

作者：丁伯康、吳一冬

當(dāng)前，國(guó)企平臺(tái)公司正處于市場(chǎng)化、綠色化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，在國(guó)企改革深化提升行動(dòng)三年方案中，對(duì)平臺(tái)公司提出了更高的目標(biāo)和要求，使得平臺(tái)公司在接下來(lái)的三年里，既要做好發(fā)展工作，也要完成債務(wù)壓降的任務(wù)，以守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為原則，但發(fā)展和化債都需要企業(yè)具備較強(qiáng)的融資能力。

而國(guó)企平臺(tái)公司現(xiàn)階段采取的融資方式，主要是以發(fā)行企業(yè)（公司）債為主的債權(quán)融資方式。在債務(wù)嚴(yán)控，融資偏緊且企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高的情況下，通過(guò)債權(quán)融資規(guī)模極其有限，此外疊加35號(hào)文和“3899”名單的限制，融資進(jìn)一步收緊。因此，在統(tǒng)籌好融資發(fā)展和債務(wù)壓降的關(guān)系上，處于較高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的國(guó)企平臺(tái)公司該何去何從？是否繼續(xù)躺平維持現(xiàn)狀還是想方設(shè)法、尋求突破？答案顯然是后者。否則，即使你不能新增融資，但也要借新還舊，維持正常企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，提高市場(chǎng)化“借新”能力，否則連“躺平”的資格都沒(méi)有。

既然較高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的國(guó)企平臺(tái)公司無(wú)法通過(guò)債權(quán)融資方式實(shí)現(xiàn)新增融資，那么筆者認(rèn)為，通過(guò)股權(quán)再造的方式，大膽嘗試開(kāi)辟新的融資渠道，還是具備一定的可行性。本文初衷也是通過(guò)股權(quán)融資方式、融資條件、操作路徑及案例的解析，力圖為國(guó)企平臺(tái)公司在解決企業(yè)邊發(fā)展邊化債的難題上，找到一條突圍之路提供些建議和思路。

國(guó)企平臺(tái)公司股權(quán)的再造與融資

國(guó)務(wù)院密發(fā)的35號(hào)文，在融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的具體指導(dǎo)意見(jiàn)中，提出12個(gè)重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解省份地區(qū)，即較高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，對(duì)該區(qū)域內(nèi)被認(rèn)定為具有城投屬性的國(guó)企平臺(tái)公司給予債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解指導(dǎo)意見(jiàn)，并要求只可借新還舊。對(duì)此，國(guó)企平臺(tái)公司的融資方式和融資策略，毫無(wú)疑問(wèn)需要加快轉(zhuǎn)變。因?yàn)橹豢山栊逻�舊，不可新增融資規(guī)模，已限定了這些地區(qū)的國(guó)企平臺(tái)公司，只能是在化債和新增的“既不也不”之中做出選擇。也就是說(shuō)債權(quán)所對(duì)應(yīng)的資金變量只能是恒定和保持不變的。

而地方國(guó)企平臺(tái)公司，需要兼顧政府項(xiàng)目建設(shè)投融資主體和政府性債務(wù)化債主體的雙重責(zé)任，因此，不進(jìn)行國(guó)企平臺(tái)公司的股權(quán)再造，利用和盤(pán)活股權(quán)進(jìn)行融資，那么，無(wú)疑在現(xiàn)階段，國(guó)企平臺(tái)公司的新增融資功能就全部失去，因此，通過(guò)對(duì)國(guó)企平臺(tái)公司股權(quán)的再造，拓寬融資渠道，解決融資來(lái)源，就顯得非常必要和十分迫切。

通過(guò)股權(quán)再造，實(shí)現(xiàn)國(guó)企平臺(tái)公司的股權(quán)融資，目的在于可獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，壓降負(fù)債率和融資成本等。根據(jù)近年來(lái)我們服務(wù)的地方國(guó)企平臺(tái)公司股權(quán)再造項(xiàng)目來(lái)看，目前適合國(guó)企平臺(tái)公司可實(shí)現(xiàn)的主要股權(quán)融資方式包括，以上市為主要方式的直接股權(quán)融資、混改、產(chǎn)業(yè)基金、公募REITs等。
1、以上市公司主體為代表的股權(quán)再造。通過(guò)上市公司主體的打造和上市公司的股權(quán)運(yùn)作，完成國(guó)企平臺(tái)公司的股權(quán)融資。其中通過(guò)出讓上市公司股份或定向增發(fā)上市公司的股份進(jìn)行融資，是常用的兩種方式。當(dāng)然，國(guó)企平臺(tái)公司也可以通過(guò)將其控股的上市公司的股份抵押至銀行，獲得貸款融資。也可以通過(guò)上市公司這個(gè)主體將股權(quán)融資和債權(quán)融資結(jié)合，提升整體的融資規(guī)模。

2、以混合所有制改革方式對(duì)國(guó)企平臺(tái)公司下屬企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再造。就是將地方國(guó)企平臺(tái)公司的下屬企業(yè)中的一部分股權(quán)，通過(guò)與央企、不同層級(jí)的地方國(guó)企甚至民營(yíng)企業(yè)，進(jìn)行股權(quán)合作，其本質(zhì)也是一種股權(quán)融資。具體是通過(guò)出讓部分股權(quán)還是以增資擴(kuò)股的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)股權(quán)的再造，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者完成混改目標(biāo)，需要通過(guò)具體的分析和研究而定。

3、以產(chǎn)業(yè)基金的方式再造國(guó)企平臺(tái)公司的股權(quán)融資行為。產(chǎn)業(yè)基金屬于私募基金的范疇，國(guó)企平臺(tái)公司可作為基金發(fā)起人聯(lián)合社會(huì)資本共同成立，募集資金以公司股權(quán)方式計(jì)入公司股本，并采用股權(quán)投資等市場(chǎng)化方式對(duì)政府投資項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)作，實(shí)際上也變相擴(kuò)大了資金來(lái)源。

4、以金融衍生產(chǎn)品再造國(guó)企平臺(tái)公司的債權(quán)融資行為。資產(chǎn)證券化融資，包括基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資，這是屬于公募基金融資的范疇，通過(guò)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行包裝和隔離，達(dá)到在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行證券化產(chǎn)品或REITs產(chǎn)品的融資要求，以盤(pán)活存量資產(chǎn)，獲取增量資金。并且這樣的融資安排，是可以在表外進(jìn)行的。這也是一種脫離股權(quán)融資又不同于傳統(tǒng)的債權(quán)融資的一種方式。在現(xiàn)階段，對(duì)于擴(kuò)大國(guó)企平臺(tái)公司的融資規(guī)模和突破融資瓶頸方面，具備一定的可選擇性。

滿足股權(quán)融資的條件簡(jiǎn)析

國(guó)企平臺(tái)公司在股權(quán)融資前，需滿足股權(quán)融資必要條件，主要有企業(yè)自身綜合情況的評(píng)估、法律法規(guī)要求、市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析等。

1、企業(yè)自身綜合情況。首先平臺(tái)公司要具備健全的公司治理結(jié)構(gòu)，包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)設(shè)置完備，職責(zé)明確；財(cái)務(wù)狀況良好，資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力、盈利能力等，所以說(shuō)具有較高主體信用評(píng)級(jí)的國(guó)企平臺(tái)公司是更具有優(yōu)勢(shì)的；企業(yè)具有清晰的市場(chǎng)定位和可持續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展前景，是戰(zhàn)略投資者最為關(guān)心的一點(diǎn)，是投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)控制的保障。

2、法律法規(guī)要求分析。平臺(tái)公司股權(quán)融資必須滿足法律法規(guī)要求，首先要持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上，這對(duì)于新設(shè)立不滿三年的企業(yè)來(lái)說(shuō)是個(gè)重要門(mén)檻；融資企業(yè)的注冊(cè)資本須足額繳納，在近期出臺(tái)的新《公司法》中也提出了全體股東認(rèn)繳出資額應(yīng)在公司成立之日起五年內(nèi)繳足，以上這兩點(diǎn)，對(duì)于計(jì)劃通過(guò)新設(shè)公司完成股權(quán)融資的平臺(tái)公司，要重點(diǎn)關(guān)注，特別是想通過(guò)設(shè)置較高注冊(cè)資本以實(shí)現(xiàn)較高評(píng)級(jí)目標(biāo)的，后期出資股東將承擔(dān)較高實(shí)繳出資壓力；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總收入比例不得低于50%，這就要求平臺(tái)公司要聚焦主責(zé)主業(yè)，業(yè)務(wù)可以多元化，但不是業(yè)務(wù)類(lèi)型分散化，要聚焦某個(gè)重要環(huán)節(jié)延鏈強(qiáng)鏈，形成產(chǎn)業(yè)鏈。

3、市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析。國(guó)企平臺(tái)公司在股權(quán)融資過(guò)程中，要深知當(dāng)前行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等。將這些因素研究和分析納入融資計(jì)劃中，為制定適合企業(yè)股權(quán)融資策略提供支撐。如了解投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及根據(jù)外部市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整融資策略以獲得較好的融資效果。

如何操作以實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資

針對(duì)不同的股權(quán)融資方式，操作路徑雖不同，但都需要滿足以上三個(gè)主要條件，無(wú)論是提高平臺(tái)公司的經(jīng)營(yíng)能力和盈利水平，還是具備完善的內(nèi)部控制體系以抵御外部風(fēng)險(xiǎn)，都要建立起可吸引社會(huì)資本參與的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

1、上市實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。主要方式有母公司整體上市、企業(yè)或業(yè)務(wù)分拆上市、并購(gòu)重組上市（借殼）等。從當(dāng)前已上市的具有城投屬性的國(guó)企平臺(tái)公司的情況來(lái)看，整體上市的國(guó)企平臺(tái)公司多以房地產(chǎn)、園區(qū)開(kāi)發(fā)為主要業(yè)務(wù)，到后來(lái)通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)上市的以城市基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)為主的平臺(tái)公司，從業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，多為環(huán)保水務(wù)公司。

對(duì)于現(xiàn)階段的具有城投屬性的平臺(tái)公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)母公司整體上市難度很大，集團(tuán)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)大多以傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)為主，其中包含較多的非市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，以及與地方政府部門(mén)存在較多的應(yīng)收賬款等歷史遺留問(wèn)題。

因此，業(yè)務(wù)分拆上市和合并重組依然是目前最可能實(shí)現(xiàn)的方式。

分拆上市方面，集團(tuán)內(nèi)將市場(chǎng)化程度較高的業(yè)務(wù)板塊或子公司，通過(guò)資源傾斜和包裝，達(dá)上市要求。如上海城投控股通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)方式取得對(duì)陽(yáng)晨B股的控股，再將旗下的環(huán)境集團(tuán)從城投控股分立，與陽(yáng)晨B股污水處理資產(chǎn)整合，取得規(guī)模效益，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，成功實(shí)現(xiàn)B轉(zhuǎn)A，實(shí)現(xiàn)了上海環(huán)境集團(tuán)的分拆上市。

合并重組借殼上市方面，促成借殼上市的重要?jiǎng)右驗(yàn)闃I(yè)務(wù)、資源互補(bǔ)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提升規(guī)模效益，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提高等。如成都市興蓉環(huán)境股份有限公司，前身為興蓉投資股份有限公司，早在2006年開(kāi)始市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型工作，以水務(wù)投資運(yùn)營(yíng)為主要業(yè)務(wù)，為提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和地位，目標(biāo)投向了當(dāng)時(shí)亟需業(yè)務(wù)重組以改經(jīng)營(yíng)困境的上市公司藍(lán)星清洗，通過(guò)借殼成功上市。

2、混改獲取資本增量�；旄氖菍�(shí)現(xiàn)國(guó)企平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的重要途徑，也是通過(guò)資本增量實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的重要手段。當(dāng)前主要有三種混改模式，一是協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)�俗稱(chēng)老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢⒃�股東持有的股份轉(zhuǎn)讓給新股東，不產(chǎn)生增量資金；二是增資擴(kuò)股，既可以增加資金體量實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，又可引入戰(zhàn)略投資者，促進(jìn)公司新發(fā)展；三是新設(shè)企業(yè)，同樣帶來(lái)資金增量，擴(kuò)大公司資產(chǎn)規(guī)模。

混改與借殼上市動(dòng)因一致，為資源、業(yè)務(wù)的互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。國(guó)企平臺(tái)公司擁有多年的城市建設(shè)發(fā)展和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，又是鏈接市場(chǎng)和政府的重要紐帶，所以要充分發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)，以公司關(guān)鍵業(yè)務(wù)為中心，通過(guò)混改方式，吸引相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，特別是具有豐富市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的民營(yíng)企業(yè)。

如杭州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司能源板塊子公司杭州熱電集團(tuán)，早在2018年開(kāi)始實(shí)施混改，通過(guò)增資擴(kuò)股方式引入戰(zhàn)略投資者浙江華視投資管理有限公司參與混改，實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，為熱電公司補(bǔ)充流動(dòng)資金。在關(guān)鍵資金的補(bǔ)充下，渡過(guò)資金緊張難關(guān)，為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型贏得時(shí)間，為后面的股改打下基礎(chǔ)。于2020年10月，杭州熱電集團(tuán)成功主板上市，成為杭州市城市建設(shè)投資集團(tuán)首家主板上市的企業(yè)。

但在實(shí)施混改時(shí)，要注意兩個(gè)問(wèn)題。一是資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，定價(jià)偏低會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)，要加強(qiáng)全流程評(píng)估和監(jiān)督。二是持股比例問(wèn)題同樣指的關(guān)注，非國(guó)有股東持股比例過(guò)高，特別是涉及國(guó)家安全或國(guó)計(jì)民生業(yè)務(wù)，需謹(jǐn)慎對(duì)待。

3、產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現(xiàn)股權(quán)投融資，獲得增量資金的同時(shí)促成多元業(yè)務(wù)發(fā)展。從資金來(lái)源看，分為兩種，第一種，為地方政府出資，聯(lián)合地方國(guó)有企業(yè)引進(jìn)社會(huì)資本參與，第二種為國(guó)企出資，引入社會(huì)資本參與。

投向方面，主要為國(guó)家重點(diǎn)投資領(lǐng)域，主要為新能源、數(shù)字化、醫(yī)療等。

操作角度方面，一般采用有限合伙方式展開(kāi)，地方政府或國(guó)企平臺(tái)公司作為劣后合伙人，社會(huì)資本作為優(yōu)先級(jí)合伙人。這就要求國(guó)企平臺(tái)公司作為有限合伙人須具備較高的管理資質(zhì)。通常兩種管理方式，第一種集團(tuán)公司單獨(dú)設(shè)立一家基金管理公司，第二種與優(yōu)秀的基金管理公司合作完成。如東莞市東實(shí)產(chǎn)業(yè)投資控股有限公司、東財(cái)投資控股有限公司和新越股權(quán)投資有限公司聯(lián)合發(fā)起設(shè)立的城市發(fā)展母基金合伙企業(yè)（有限合伙）正式成立，基金管理人為東實(shí)產(chǎn)投資控股子公司新越股權(quán)公司�；�金規(guī)模80億元，未來(lái)將打造成800億規(guī)模的母子基金體系，重點(diǎn)投向戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)。

4、REITs方式股權(quán)融資，與集團(tuán)公司旗下某項(xiàng)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)獨(dú)立上市類(lèi)似，REITs屬于公募基金，發(fā)行后流通上市交易。從已發(fā)行的基金所對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)來(lái)看，主要為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收益良好的標(biāo)的，如高速公路、園區(qū)物流、環(huán)保水務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)等。但考慮對(duì)底層資產(chǎn)要求較高，周期長(zhǎng)，大多國(guó)企平臺(tái)公司并未將REITs作為重點(diǎn)方向?qū)嵤��?/p>

通過(guò)上述解析，可以發(fā)現(xiàn)上市和混改是現(xiàn)階段最直接有效的股權(quán)融資方式，對(duì)于處在高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)且業(yè)務(wù)多元化的國(guó)企平臺(tái)公司可作為突破口，如貴陽(yáng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展控股集團(tuán)有限公司，雖地處高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，不可新增融資，但旗下?lián)碛幸患疑鲜泄�司貴州輪胎以及醬酒集團(tuán)、金屬新材料公司、衛(wèi)生健康投資公司、礦產(chǎn)能源投資公司等，均為市場(chǎng)化細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為后續(xù)整合重組、資產(chǎn)證券化打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

綜上，國(guó)企平臺(tái)公司的上市股權(quán)融資、混改獲取資本增量、產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作等操作，都是最終實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，而目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的過(guò)程則是企業(yè)積極轉(zhuǎn)型求變的表現(xiàn)。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，關(guān)鍵還是要構(gòu)建起“背靠市長(zhǎng)，面向市場(chǎng)”的政企關(guān)系，即企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展要膽大積極的向政府爭(zhēng)取資源、資本支持，同時(shí)要對(duì)外構(gòu)建市場(chǎng)化合作圈，更好的適應(yīng)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。